复苏道路漫长。我们认为仲介人营私舞弊、更严苛的贵宾室控制、禁烟令等不利因素共同导致了整体博彩收入在15年前11个月同比下滑35%(贵宾室:-40%;中场:-27%)。然而,这一数字还未反映过去的连续下滑——14年4季已是一个低点。所以,我们相信市场可能忽略了其他因素,比如仲介人/运营商/投资者彼此间信任的流失,以及客户品质的下降(这可能导致贵宾室博彩收入的另一轮螺旋式下滑)。若没有政府助力,我们预期更多的仲介在2016内结业;即使对於那些能维持下去的仲介,也至少需要一到两年来弥补减值损失。所以,我们预计贵宾室博彩收入在16年将继续下降20%左右。

　　竞争加剧。同时,我们相信十月份的“企稳迹象”只是季节性因素造成的假像。考虑到2015上半年的高基数以及区域竞争白热化,我们预期中场博彩收入同比还将下降10%。此外,面对新赌场的竞争,息税折旧前利润率也将承压,投资新赌场的边际利润将不再吸引。新赌场的初始息税折旧前利润率仅为4%~5%(或20~25倍的成本/息税折旧前利润),更不用说潜在的市场份额的减少。所以,我们相信中场的息税折旧前利润不再具有防御性,整体利润可能续跌,下跌速度甚至高於整体博彩收入的下跌幅度。

　　反弹?尚早!我们估计现水准股价在反映市场预期博彩收入在16年能持平。然而,我们认为市场对16年/17年行业总体EBITDA仍能同比增长9%/15%的预期过分乐观。市场也可能忽略资本开支上扬对估值的影响。由於博彩收入及利润率持续受压,我们预计16年/17年行业总体EBITDA将有19%/32%的下调空间。对应的平均估值(EV/EBITDA)将由现在11.2倍拉升到14.0倍,较2010以来平均值12.6倍为高。因此,我们认为股价还有10%-15%的跌幅。

　　我们首次覆盖澳门博彩业为落後大市。我们预计金沙中国的盈利下调风险最大,主要由於市场夸大其中场业务在竞争下的防御能力。而高股息率可能令负债飙升,从而影响估值。综上,我们首选金沙中国作为卖出股。